Artículo publicado en la edición impresa de The Financial Times el 7 de septiembre de 2015

Emergentes: llegó el momento de reparar un modelo roto

China se volvió dependiente de las inversiones y las exportaciones que escasean. Brasil se apoyó demasiado en el consumo interno y ahora no puede sostenerlo. Rusia necesita del petróleo que se desploma y la India no puede superar su burocracia.

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Hace tan solo seis años, la economía de Brasil era tan sólida que The Economist publicó una tapa en la que aparecía la estatua del Cristo Redentor de Río de Janeiro despegando como un cohete. No solo los brasileños disfrutaban el auge económico; tiendas de electrodomésticos se alzaban en las favelas, mientras las compañías aéreas económicas encontraban nuevos clientes entre quienes antes eran pobres. Parecía que el «país del futuro» finalmente cumplía su destino.

Pero el cohete ahora cayó a la tierra. La economía de Brasil, que creció 7,6% en 2010, caería, como mínimo, 2% este año. El superávit comercial de u$s 20.000 millones de 2010 se convirtió en un déficit de u$s 40.000 millones en los doce meses hasta julio. La creación de empleo -2 millones en 2010- se transformó en un recorte de 150.000 puestos por mes.

Si bien varios de los problemas de Brasil son autoinflingidos, también son sintomáticos de un malestar más amplio que afecta a casi todos los mercados emergentes. El crecimiento impulsado por las exportaciones se desplomó. El auge de consumo fomentado por el crédito llegó a su fin, mientras los niveles de deuda soberana y de empresas aumentaron. El capital extranjero, que hasta hace tan poco abundaba, se está fugando ante la inestabilidad de las monedas de los mercados emergentes y los precios de los productos básicos.

Estas debilidades son tan graves que cada vez más economistas e inversores anticipan un cambio radical de la suerte de países con economías emergentes. Los modelos económicos dinámicos que permitían a los países en desarrollo llevar al mundo de regreso al crecimiento después de la crisis financiera de 2008-2009 están colapsando… y amenazan con arrastrar al mundo a una nueva recesión.

«Los modelos de crecimiento son cuestionados en general y en algunos países están agotados», afirma Mohamed El-Erian, principal asesor económico de Allianz y presidente del Global Development Council de Barack Obama. «No es solo que el crecimiento de los mercados emergentes se desaceleró… la debilidad de los mercados emergentes altera las economías de Occidente y hace que sus desafíos resulten más difíciles de enfrentar».
Neil Shearing, economista en jefe de mercados emergentes de Capital Economics, observa un problema similar. «Los modelos de crecimiento que resultaron tan útiles a los mercados emergentes más grandes en los últimos diez años se quebraron», afirma, citando de ejemplo a los poderosos países del BRIC (Brasil, Rusia, India y China).

China se volvió demasiado dependiente de las inversiones y las exportaciones, sostiene, sin apoyar los gastos de consumo en medida suficiente. En Brasil ocurrió prácticamente lo opuesto: se volvió demasiado dependiente de los gastos de consumo a expensas de los ahorros y las inversiones. Rusia depende excesivamente del petróleo, mientras que en India la burocracia pesa mucho sobre la inversión y la productividad.

Estos defectos no parecían tan críticos cuando el flujo de capital era abundante; los flujos generosos de fondos compensan varios pecados en mercados emergentes abrumados por la deuda. Pero luego de la cesación del programa de expansión monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos el año pasado, el crecimiento de la liquidez del dólar se desaceleró. La obsesión de la Reserva Federal con el aumento de las tasas de interés contribuye a las turbulencias.

«El modelo de los mercados emergentes se basa en el ingreso de capitales, pero el ciclo ahora está cambiando porque el crecimiento de la liquidez del dólar estadounidense se está desacelerando», afirma Atul Lele, director de inversiones de Deltec International Group, una gestora de activos. «La situación es muy similar a una crisis y va a empeorar».

Un real problema económico

El profundo malestar que afecta a los mercados emergentes -que representa 38% del producto bruto interno global en términos nominales y 52% si se calcula en términos de paridad del poder adquisitivo- proviene esencialmente de deficiencia económicas, más que tensiones de los mercados financieros. Por ejemplo, la caída del crecimiento en China, que minó la demanda global de commodities, es producto de la actual transición de Beijing de un modelo de crecimiento desgastado que dependía de las inversiones inmobiliarias, en fábricas e infraestructura.

«Los legisladores chinos aceptan que el crecimiento más lento es una consecuencia necesaria de su esfuerzo por reequilibrar la economía», afirma David Lubin, director de economía de mercados emergentes del Citi. «Pero esto genera un problema a otros países en desarrollo, que se habían beneficiado con el rápido crecimiento impulsado por la inversión en China. El crecimiento chino ahora no es ni rápido ni está impulsado por la inversión», agregó.

El resultado de estas sacudidas se ve reflejado en un crecimiento decreciente. Oxford Economics, una empresa de asesoramiento dedicada a realizar previsiones económicas, estima que el crecimiento del PBI este año en mercados emergentes caerá a 3,6%, el nivel más bajo desde 2001, sin contar 2009, el año de la crisis.

Sin embargo, Oxford Economics estima que si el crecimiento «real» de China es de 4% este año -en vez del 7% oficial-, el crecimiento total de los mercados emergentes para 2015 caería a 2,7%, el nivel más bajo desde la crisis financiera asiática de 1997-1998 (excluyendo 2009). Oxford Economics es uno de varios grupos de investigación que estima el actual crecimiento de China en 4%.

«Este desacelere es un apoyo importante para el crecimiento mundial, especialmente porque los mercados emergentes representan una parte mayor de la economía mundial que hace 15 años atrás», afirma Adam Slater, economista de Oxford Economics. Slater sostiene que si se asume un crecimiento del 4% para China y el PBI sigue creciendo en algunos países en desarrollo este año, «es bastante probable que la cifra termine siendo inferior al 2%». Esto representaría un nivel de crecimiento más bajo que en 2001-2002, cuando Estados Unidos atravesaba una leve recesión.

Golpe al comercio

Una de las principales dinámicas detrás de la caída es el comercio mundial. Luego de la crisis financiera, el vigor de los mercados emergentes sumó más de 8 puntos porcentuales al crecimiento del comercio. Sin embargo, en los dos primeros trimestres de este año los mercados emergentes se convirtieron en un detractor neto del crecimiento del comercio mundial por primera vez desde la crisis, según Oxford Economics.

Al menos parte de la razón que subyace al débil desempeño del comercio es un círculo vicioso de causa y efecto. Por lo general, la depreciación de la moneda de un país ayuda a aumentar sus exportaciones haciéndolas más baratas, pero parece que esta relación se quebró este año, según investigaciones del Financial Times, que comparó los cambios en el valor de 107 monedas de mercados emergentes con sus volúmenes comerciales del año siguiente.

Según el análisis, si bien las fuertes depreciaciones de la mayoría de las monedas de mercados emergentes no hicieron nada para impulsar las exportaciones, perjudicaron a las importaciones dado que las monedas depreciadas encarecen las importaciones. Por cada 1% de depreciación de una moneda frente al dólar estadounidense, los volúmenes de importación cayeron un 0,5% en promedio, según el estudio del Financial Times.

Los volúmenes de importación de Brasil durante los últimos tres meses están cayendo a un ritmo del 13% con respecto al año anterior, según las estimaciones de Capital Economics, tras una caída del 37% del valor del real en los últimos 12 meses. Rusia, Sudáfrica y Venezuela también experimentaron una caída de las importaciones a raíz de una fuerte depreciación de sus monedas. Este fenómeno privó a los gobiernos de los mercados emergentes de la posibilidad de exportar para salir de la crisis; así, los países exportadores de commodities, en particular, quedaron a merced de los vientos de cola de las monedas y los ingresos por exportaciones se desmoronaron.

«El entorno actual es una tormenta perfecta para los exportadores de commodities con déficits de cuenta corriente, que en su mayoría se encuentran en América del Sur, África e Indonesia», sostiene Michael Power, estratega de Investec. «Podría empeorar antes de mejorar. Se necesitan recortes drásticos en la capacidad de producción de commodities antes de que vuelva un grado de equilibrio».

La diferencia entre los países que dependen de la fabricación y los que dependen de las exportaciones de commodities se puede ver en el ROE (rentabilidad sobre el patrimonio neto) promedio de las empresas incluidas en el índice MSCI Emerging Markets. El ROE mide las utilidades de una empresa como porcentaje del patrimonio neto. En términos generales, el ROE de las empresas incluidas en el índice MSCI EM disminuyó del 18,36% en octubre de 2008 a alrededor del 11%, según un estudio realizado por Ecstrat, una consultora de inversiones.

En los países exportadores de commodities, la caída es mucho más pronunciada. El ROE de las empresas brasileñas cayó del 21,9% registrado a fines de 2008 a 4,2%; el de las empresas peruanas, del 31 al 12,3% y el de las empresas rusas, del 23,2 al 7,1%. Por el contrario, el ROE de las industrias manufactureras de Taiwán y Sri Lanka aumentó desde fines de 2008, mientras que en Corea del Sur disminuyó ligeramente.

Detrás de estas debilidades yace una cascada de capitales que brota de las economías emergentes a medida que el valor de las monedas cae frente al dólar, y la expectativa de un endurecimiento de la política monetaria de la FED, que se espera que haga que las inversiones estadounidenses en dólares se vuelvan atractivas en relación con las de los mercados emergentes. El total neto de salidas de capital de las 19 economías de mercados emergentes más grandes alcanzó los u$s 940.000 millones en los 13 meses hasta fines de julio, casi el doble de los u$s 480.000 millones netos que salieron a lo largo de tres trimestres durante la crisis financiera de 2008-2009, según el banco de inversión NN Investment Partners.

Otros analistas, después de ajustes por la fluctuación de los tipos de cambio, estiman las salidas de capital bastante por debajo de u$s 940.000 millones, pero el panorama se oscurece por la falta de claridad en los datos nacionales sobre la composición de las reservas de divisas. Sin embargo, según Maarten-Jan Bakkum, estratega de mercados emergentes de NN Investment Partners, «estas salidas aún tienen mucho camino por recorrer».

Lele identifica una dinámica en la que la salida de capitales y la caída de las exportaciones crean presión a la baja sobre las monedas, que luego se deprecian frente al dólar estadounidense, lo que aumenta el costo de servicio de la deuda en moneda extranjera de las empresas de mercados emergentes. «Lo próximo que ocurrirá serán defaults de empresas de mercados emergentes», agrega.

¿Pueden evitarse las crisis?

A pesar de que el malestar de los mercados emergentes se está intensificando, sería temerario suponer que una crisis es inevitable. Algunos mercados emergentes tienen la opción de forzar la implementación de reformas estructurales urgentes para reducir la burocracia, impulsar el papel del sector privado en la economía y ofrecer incentivos a los empleadores. Otras economías relativamente fuertes -como China, India, México, Filipinas, Corea del Sur, Taiwán y otras- tienen cierto margen para aumentar el gasto fiscal a fin de impulsar el crecimiento.

Está clara la necesidad de nueva infraestructura, especialmente en India, China, la mayor parte de África subsahariana y gran parte de América Latina. Las organizaciones multilaterales, incluyendo el nuevo Asia Infrastructure Investment Bank dirigido por China, están en condiciones de poner en marcha sus programas.

El-Erian identifica cuatro motores de crecimiento posibles: regresar a las reformas a favor del crecimiento; abordar los excesos financieros, como en el caso de China; mejorar la composición de la demanda de la economía; y fortalecer la arquitectura financiera mundial. Pero, según afirma, es importante para occidente darse cuenta de que el malestar de los mercados emergentes no es sólo un problema del mundo en desarrollo. Las fortunas mundiales desarrolladas y en desarrollo están tan interrelacionadas que la desaparición de una inevitablemente lleva a la caída de la otra.

Los formuladores de políticas occidentales, sostiene El-Erian, son como compradores de viviendas preocupados. «Antes (ellos) se preocupaban únicamente por la vivienda, mientras el vecindario estuviese bien. Ahora tienen que preocuparse por ambos».